大陸企業(yè)曾在2012年至2015年間掀起一股赴港借殼上市的熱潮，吸引了投資者、殼公司、證監(jiān)會等多方目光。但近幾年我們看到證監(jiān)會和港交所在借殼上市方面的監(jiān)管逐漸趨嚴，以現(xiàn)在的情況，在香港借殼上市是否還可操作？本文為有需求的大陸企業(yè)家們提供一些思路。

什么是借殼上市？

借殼上市實際上是一種未上市企業(yè)曲線獲得上市資格的可操作方式，即一家非上市公司通過股權(quán)并購獲得已經(jīng)上市的公司的控制權(quán)。

這樣的企業(yè)并購行為存在于任何一個資本市場中，比如在美國借殼上市也被稱作“反向收購”（reverse merger），或“后門上市”（back-door listing）。因此，借殼上市通常指一家非上市公司及其控股股東，通過并購重組將這家非上市公司或其核心資產(chǎn)注入一家市值相對較低的己上市公司，在并購重組之前或同時，非上市公司的控股股東取得已上市公司的一定控股權(quán)。

大陸企業(yè)赴港借殼上市的優(yōu)勢與弊端

通過對以往案例的分析，赴港借殼上市之所以能成為大陸企業(yè)上市的備選途徑，體現(xiàn)在
1、借殼港股的時限較短，一般在3-9個月，IPO方式一般在12-18個月。
2、對于經(jīng)營實力不能有效滿足上市條件的企業(yè)，能夠規(guī)避證監(jiān)會的過會審批。

企業(yè)在完成整個借殼上市的過程之后，除了取得二級資本市場的一席之地，還獲得了境外業(yè)務拓展平臺或境外投資平臺。因此盡管存在成本增加和操作復雜的弊端，赴港借殼仍具有較大的吸引力。

對于赴港借殼上市的企業(yè)而言，依靠與國際接軌的香港市場，不僅能行融資之便，還能有以下4類收獲：
1、實現(xiàn)公司業(yè)務的長遠發(fā)展。通過搭建香港市場平臺，將擁有多種發(fā)行美元債、人民幣債、配售、供股等多種融資工具渠道。同時，境外借款資金成本相對較低，能夠在資金方面很好的配合公司業(yè)務發(fā)展，從而實現(xiàn)可持續(xù)的長遠發(fā)展。
2、與國際資本市場對接，提高市場影響力。通過搭建境外平臺，公司將與國際資本市場直接對接，通過境外平臺的持續(xù)融資，獲得更廣泛的投資者群體；通過交易和定期報告路演，大大提升公司的國際市場影響力，展現(xiàn)公司作為中國領(lǐng)先企業(yè)之一的形象。
3、A股、港股兩地靈活融資。搭建境外平臺后，公司將實現(xiàn)境內(nèi)外兩地靈活融資。香港聯(lián)交所對再融資監(jiān)管寬松，如遭遇境內(nèi)調(diào)控，則通過境外平臺增發(fā)股份、發(fā)行債券、銀團貸款等方式，確保公司融資渠道暢通。
4、補充、提升業(yè)務的運營招商團隊。通過搭建境外平臺，可以直接獲得或逐步擴充公司的運營招商團隊，借鑒成熟市場的豐富經(jīng)驗，提高公司的運營能力，鞏固公司的行業(yè)地位。

香港借殼監(jiān)管及發(fā)展趨勢

在意識到香港這片估值洼地以來，大陸企業(yè)赴港借殼的浪潮便風起云涌，尤其在2013-2014年，一大批房地產(chǎn)企業(yè)紛紛赴港進行交易。香港證監(jiān)會和港交所對此高度重視，認為借殼上市屬于非正常途徑上市，規(guī)避審核程序，類似于“走后門”，嚴重擾亂市場秩序，因此，近幾年我們看到證監(jiān)會和港交所在借殼上市方面的監(jiān)管逐漸趨嚴。

目前，香港方面的監(jiān)管要點主要如下：

1、香港聯(lián)交所（反向收購）主要審批事項

根據(jù)香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》第十四章規(guī)定：

●反向收購定義：“構(gòu)成非常重大的收購事項的一項資產(chǎn)收購，有關(guān)收購將導致發(fā)行人的控制權(quán)（持股30%或以上的股東）發(fā)生變動；或在發(fā)行人的控制權(quán)轉(zhuǎn)手（有關(guān)控制權(quán)的變動并未被視為反收購）后的24個月內(nèi)，發(fā)行人根據(jù)一項安排向一名取得控制權(quán)的人士進行的資產(chǎn)收購，而有關(guān)收購被個別地界定為非常重大的收購事項”  。

●監(jiān)管要求：“聯(lián)交所將進行反收購的上市發(fā)行人視作新申請人，經(jīng)擴大后的集團或?qū)⒈皇召彽馁Y產(chǎn)須符合《上市規(guī)則》第八章中關(guān)于股份證券上市資格的規(guī)定以及第九章股本證券申請程序及規(guī)定的相關(guān)規(guī)定”  。

因此，如收購方僅僅通過買殼獲得控制權(quán)，則不涉及以上反向收購的規(guī)定。

2、香港證監(jiān)會（清晰豁免及要約收購）主要審批事項

香港證監(jiān)會《公司收購、合并及股份購回守則》第26條規(guī)定：  

●強制要約：“除非獲執(zhí)行人員授予豁免，否則當：①任何人/與其一致行動人共同在一段期間內(nèi)通過一系列交易而取得一間公司30%或以上的投票權(quán)；或②任何持有一間公司不少于30%、但不多于50%投票權(quán)的人/與其一致行動人共同取得額外的投票權(quán)，結(jié)果令該人/與其一致行動人所持該公司的投票權(quán)百分比，以截至及包括取得上述投票權(quán)當日之前的12個月期間所持投票權(quán)的最低百分比計算，增加超過2%時；必須做出強制要約”  。

●清洗豁免：“當以發(fā)行新證券作為取得資產(chǎn)、現(xiàn)金認購或選擇以股代息的代價，將會產(chǎn)生強制要約的責任，但如果在股東大會上有獨立投票的安排，則執(zhí)行人員通常將會豁免該項責任。就此項豁免而言，“獨立投票”指不涉及有關(guān)交易或在其中并無利害關(guān)系的股東所作的投票”  。

因此，借殼交易通過買老股方式獲得控制權(quán)需要發(fā)起要約收購；如果是認購新股方式，需要在股東大會上通過清洗豁免的安排，從而不需發(fā)起要約收購，并最終獲得香港證監(jiān)會的批準。

赴港借殼企業(yè)關(guān)注要點

考慮上述監(jiān)管框架，大陸企業(yè)赴港借殼的難度系數(shù)很高，我們認為應重點關(guān)注以下3點，并進行合理規(guī)避。

●避免在資產(chǎn)注入時被認定為非常重大交易事項。在買方在成為擁有超30%普通股的股東后的24 個月內(nèi)，累計注入資產(chǎn)的任意指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以新上市申請的標準來審批。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市殼公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在于買家需動用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。

●做好資金安排應對觸發(fā)強制要約收購的情況。借殼方購買殼公司超過30%的股權(quán)，可能觸發(fā)強制向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。要減少收購所動用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”），但證監(jiān)會對該申請審批嚴格，除非證明如果沒有買家資金注入，殼公司可能會面臨清盤的情況，否則不會輕易批準。

●避免收購股權(quán)比例過小影響資產(chǎn)注入。有的買家為了避免高于市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權(quán)。這一作坊容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)，按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時自己無權(quán)投票，其最后命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來反對資產(chǎn)注入。
    

大陸企業(yè)赴港借殼上市的流程

大陸企業(yè)赴港借殼上市一般是從公司的戰(zhàn)略規(guī)劃角度發(fā)起的，整個流程包含了選定殼公司、進行控股權(quán)變更交易以及資產(chǎn)重組等主要環(huán)節(jié)。大陸企業(yè)只有在取得上市公司實際控制權(quán)，進行資產(chǎn)注入后，才算成功完成借殼上市，獲得上市平臺的融資渠道。


從獲取融資的角度出發(fā)，大陸企業(yè)借殼上市首先要通過資本交易獲得上市公司的控股權(quán)，也就是要支付一筆買殼的費用，如上圖有股份轉(zhuǎn)讓、增發(fā)新股、間接收購三種方式。在拿到控股權(quán)之后，才能通過資產(chǎn)置換等方式收回這筆資金，獲得完全的上市席位從而行使融資權(quán)利。在買殼的步驟中，需要重點關(guān)注2點：
●大陸企業(yè)買殼費用的來源安排，是否有足夠資金/資產(chǎn)購買殼公司的股權(quán)；
●資金/資產(chǎn)的出境安排，及審批過程的額外成本。因此，相比于直接IPO，赴港借殼上市的凈融資額較低，流程也更復雜。